流动性月报深度解析：资金面延续平稳，留意月中扰动因素

根据国金证券最新发布的流动性月报，7月份资金利率中枢整体较6月出现小幅回落。具体来看，DR001的月度运行中枢基本维持在1.39%附近，与上月持平；DR007的中枢则环比微降2个基点，报于1.42%。从月内节奏观察，DR001在缴税高峰期及月末阶段有所上行，其余多数时间均运行于政策利率下方。

央行操作“缩短放长”，中长期资金投放加码

在流动性投放层面，7月央行延续了“缩短放长”的操作思路。逆回购方面实现净回笼2495亿元，而中期借贷便利（MLF）与买断式逆回购则分别净投放1000亿元和7000亿元。值得关注的是，1年期MLF已连续三个月保持净投放，买断式逆回购的净投放规模更是创下2025年2月以来的新高。这一操作组合反映出央行在呵护短期流动性平稳的同时，着力增强对银行体系中长期资金的供给。

大行负债稳定性隐忧犹存，季节性宽松未充分显现

通常而言，7月作为季初月份，资金利率中枢多呈现环比回落态势，资金面往往边际转松。然而今年7月的季节性宽松特征并不显著。究其原因，一方面，当前货币政策环境下，央行对资金面的核心诉求在于平稳和低波动，资金利率中枢变动不大符合政策导向；另一方面，从大行资金融出规模阶段性收缩以及同业存单发行价格温和上行等迹象来看，大行可能仍存在类似6月的“预防性”资金储备行为。此外，非银存款占比持续抬升，虽然在一定程度上增强了大行可用资金的充裕度，但也加剧了负债端的不稳定性，使得大行对央行资金投放的依赖度上升，月内关键时点的资金波动因此有所放大。好在当前信贷投放对资金的消耗有限，且央行已开始大规模投放中长期资金以稳固大行负债基础，流动性总量仍可维持合理均衡的态势。

8月展望：资金面中性均衡，警惕政府债供给与月内摩擦

展望8月，政府债供给仍是最主要的扰动变量。7月政府债合计净融资1.11万亿元，与年内其他月份相比并不算高，净融资进度仍落后于往年同期。从8月初国债发行计划看，1年期国债发行规模较7月仅增加100亿元，7年期和30年期超长期特别国债发行规模则分别小幅下降90亿元和70亿元。若后续发行节奏延续，8月国债供给大概率难以达到市场的放量预期。

地方债方面，根据目前已披露的发行计划，预计8月地方债发行规模为1.04万亿元，净融资约4993亿元，对应净融资进度为68%，较2024年同期的74%低6个百分点。不过后续可能有更多省份披露发行计划，实际净融资规模存在进一步上行空间。若对标净融资进度相近的2023年和2025年，8月地方债净融资进度可能达到70%，对应净融资规模约6470亿元，政府债合计净融资约1.24万亿元；若直接追赶2024年74%的进度，则地方债净融资规模可能升至9174亿元，政府债合计净融资或达1.51万亿元。

政府债供给放量对资金面的冲击或边际减弱

从历史经验看，2020年和2023年下半年政府债发行放量时期，资金利率曾出现同等幅度的上行。但2024年以来，在资金利率波动收窄的大环境下，政府债供给放量对资金利率的推升作用总体可控。货币财政协同发力有助于维护资金面平稳，但降准、降息可能仍需等待。近期政治局会议定调后，后续财政支出有望加量，央行也会在关键时点加大投放以对冲政府债发行造成的扰动。同时，政治局会议对货币政策的措辞提升了市场对降准降息的预期，且当前汇率环境并未对货币政策形成制约，人民币中间价甚至出现防升值迹象。不过短期内总量宽松的概率仍然有限：一是通胀真实拐点尚待确认，二是当前流动性总量扰动相对可控，央行通过短中长期工具组合即可应对资金面波动。

综合判断：中枢持稳，月内波动或放大

综合来看，8月资金面的核心变量仍是政府债供给。从已公布数据推测，8月政府债净融资规模存在较大概率落在市场预期下沿，尤其是国债供给或低于乐观预期。若地方债发行节奏向往年进度靠拢并有所提速，政府债净融资规模可能位于1.2至1.5万亿元区间。除此之外，央行态度、外汇占款投放、信贷消耗以及货币财政协同等因素对资金面的影响均偏中性或略偏正面。但短期内，大行负债结构问题预计难以显著改善，因此8月资金利率中枢有望延续中性持稳的格局，而月内资金面的摩擦性波动可能较7月有所放大。风险因素方面，仍需关注政府债发行节奏的不确定性、历史经验失效、政策超预期调整以及海外市场波动等潜在影响。