兖矿能源：煤炭基本盘稳固，煤化工高端化与新能源布局共筑成长新曲线

一、资源禀赋与产能扩张：煤炭主业“量增”逻辑清晰

作为山东能源集团旗下的核心上市平台，兖矿能源在煤炭资源领域拥有显著优势，不仅资源储量丰富，且已形成境内境外协同联动的多基地生产格局。根据JORC规范口径，截至2025年末公司原地资源量达503.89亿吨，可采储量95.16亿吨，其中境内与境外可采储量分别约为81.36亿吨和13.80亿吨。在产能端，公司在产矿井核定产能合计2.77亿吨/年，对应权益产能1.60亿吨/年。

从产量表现看，2025年公司商品煤产量攀升至1.82亿吨的历史峰值，这一成绩主要得益于陕蒙基地、澳洲基地的高效稳定运行，以及西北矿业并表带来的增量贡献。着眼未来，五彩湾四号露天矿一期、油房壕、杨家坪、马福川、毛家川等一系列项目正稳步推进，有望为煤炭产量提供持续的增量空间。考虑到公司现货销售占比偏高，当煤价进入修复通道时，煤炭业务的盈利弹性也将得到更为充分的释放。

二、煤价修复预期升温，煤炭业务盈利弹性可期

煤炭业务始终是兖矿能源收入与利润的压舱石。2025年该业务实现收入886.7亿元，占总营收比重达61%；毛利润则为321亿元，贡献了全公司毛利的75%。受煤价中枢下移拖累，当年吨煤售价降至518元/吨，同比降幅约23%，煤炭板块毛利率也随之回落至36.2%。

展望2026年，随着煤炭供需关系边际改善、进口煤增量补充趋弱，叠加迎峰度夏与化工用煤需求支撑力度增强，市场煤价中枢较2025年有望温和上移。由于公司市场化销售占比较高，一旦煤价回升，其对盈利的放大效应将较为显著。

三、煤化工纵深布局，高端化转型打开估值空间

煤化工板块是公司重点打造的第二增长极。目前公司已在山东、陕西、内蒙古、新疆形成四大化工基地，产品品类涵盖甲醇、醋酸、尿素、己内酰胺、乙二醇、聚甲醛、石脑油及全馏分液体石蜡等，总产能已突破1100万吨/年。2025年化工品产量达到977万吨，同比增加8.46%；煤化工业务实现收入242.9亿元，毛利率回升至26.3%，盈利能力较前期有所改善。

中长期来看，公司正加速推进鲁南化工100万吨甲醇、40万吨辛醇、6万吨聚甲醛，荣信化工80万吨烯烃，新疆能化80万吨煤制烯烃以及未来能源50万吨高温费托等项目。随着新项目陆续落地，产品结构将逐步向烯烃、聚烯烃、特种油品及高端化工材料等高附加值领域延伸，煤炭资源转化效率与产品溢价能力有望进一步提升。

四、盈利预测与估值分析

根据预测，公司2026-2028年营业收入增速分别为+22%、+9%、+5%，归母净利润增速分别为+116%、+10%、+10%。综合来看，公司煤炭资源禀赋突出，海内外基地布局完善，未来伴随五彩湾、西北矿业等项目产能释放，以及煤化工、高端装备、智慧物流等多业务协同推进，其中长期成长路径清晰明确。参考可比公司2026年平均市盈率12.5倍，给予公司2026年15倍PE估值，对应目标价27.06元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

五、风险提示

需注意政策变动风险、宏观经济波动风险、煤矿建设进度不及预期风险，以及安全生产事件风险。